業(yè)績回顧

2022 年業(yè)績小幅低于我們預(yù)期

萬科A 公布2022 年業(yè)績：營業(yè)收入同比增長11.3%至5038 億元，歸母凈利潤同比增長0.4%至226 億元，小幅低于我們預(yù)期（同比+4.1%），主要因利潤率下行幅度超出我們預(yù)期。公司擬每10 股分紅6.8 元，對應(yīng)分紅比例為36%（2021 年50%）、股息率4.3%（按3 月30 日收盤價計算）。

(資料圖片)

積極竣工帶動收入穩(wěn)增，毛利率邊際仍降。在竣工面積同比增長2%的帶動下，2022 年公司營業(yè)收入同比增逾一成；稅后毛利率同比下降2.5ppt 至14.7%，投資收益同比下降38%至41 億元（其中合聯(lián)營企業(yè)錄得8 億元虧損）；最終歸母凈利潤實現(xiàn)止跌轉(zhuǎn)增（2021 年同比下降46%）。

財務(wù)端保持穩(wěn)健，融資成本下行。2022 年末公司凈負(fù)債率、扣預(yù)負(fù)債率、現(xiàn)金短債比（剔除預(yù)售監(jiān)管資金）分別為43.7%、67.6%、1.4 倍，穩(wěn)居“三條紅線”綠檔；有息負(fù)債較年初擴(kuò)張18%至3141 億元，其中長期負(fù)債占比提升2ppt 至80%，債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。年內(nèi)公司新增融資平均成本為3.88%，帶動存量融資成本下行5bp 至4.06%，公司作為龍頭房企融資優(yōu)勢凸顯。

發(fā)展趨勢

關(guān)注后續(xù)拿地變化對土儲優(yōu)化和銷售增長的支撐。2022 年公司拿地強(qiáng)度僅22%，年末未結(jié)口徑土儲建筑面積同比下降20%至1.2 億平（2021 年末1.5 億平）；我們認(rèn)為公司后續(xù)銷售表現(xiàn)將受到今年內(nèi)補(bǔ)庫規(guī)模及質(zhì)量的影響。2023 年1-2 月公司銷售額同比跌幅收窄至10%（Top100 房企整體跌幅為12%）。年初以來公司于東莞、南京分別新增一宗土地，總地價近50億元；我們預(yù)計公司仍將優(yōu)選市場、團(tuán)隊、項目兼優(yōu)的高素質(zhì)地塊，建議關(guān)注公司拿地積極變化及投資兌現(xiàn)度。

多元業(yè)務(wù)扎實穩(wěn)進(jìn)，堅持以長期最大化市場價值為目標(biāo)。2022 年公司物業(yè)管理/倉儲物流/商業(yè)地產(chǎn)/租賃住宅收入分別同比增長26%/18%/14%/12%至303/36/87/32 億元，其中泊寓累計開業(yè)達(dá)16.7 萬間，出租率同比提升0.6ppt 至95.6%，物流、商業(yè)新開業(yè)面積分別為132、92 萬方，在疫情防控的影響下仍顯示出較強(qiáng)的經(jīng)營韌性。往前看，我們認(rèn)為今明兩年公司各細(xì)分業(yè)務(wù)收入均有望延續(xù)雙位數(shù)穩(wěn)健增長，盈利能力亦有望提升；長期維度上，伴隨著折舊攤銷等因素的影響逐步減退，多元業(yè)務(wù)“利潤蓄水池”的作用有望逐步顯現(xiàn)，推動公司順利完成向開發(fā)、經(jīng)營、服務(wù)并重的轉(zhuǎn)型。

盈利預(yù)測與估值

考慮到公司后續(xù)結(jié)算規(guī)模承壓，下調(diào)23/24 年盈利預(yù)測3.6%/3.7%至228/229億元，對應(yīng)0.7%/0.7%的同比增速。公司當(dāng)前股價對應(yīng)8.2/8.1 倍23/24 年市盈率。維持跑贏行業(yè)評級，下調(diào)目標(biāo)價13%至20.28 元以反映盈利預(yù)測調(diào)整和市場風(fēng)險偏好下行，對應(yīng)5 倍2023 年住宅開發(fā)業(yè)務(wù)目標(biāo)PE 和1219 億元非住業(yè)務(wù)目標(biāo)市值，較當(dāng)前股價有30%的上行空間。

風(fēng)險

結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期、銷售拿地質(zhì)、量低于預(yù)期。

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