圖源自視覺(jué)中國(guó)

(資料圖)

2016年11月，步長(zhǎng)制藥（603858.SH）以55.88元/股的發(fā)行價(jià)登錄A股，“最貴新股”光環(huán)加身，二級(jí)市場(chǎng)夾道歡迎，公司股價(jià)一度登頂155.41元，輕松拿到千億市值俱樂(lè)部入場(chǎng)券。但好景不長(zhǎng)，這一心腦血管中成藥賽道的龍頭企業(yè)就走上了破發(fā)、下滑的道路，股價(jià)一蹶不振。2022年，公司步入持續(xù)下跌的“7年之癢”，當(dāng)前股價(jià)僅17.53元，市值不足200億。

近年來(lái)，隨著中成藥監(jiān)管趨嚴(yán)，中藥注射劑市場(chǎng)萎縮，步長(zhǎng)制藥旗下的腦心通、丹紅注射液等拳頭產(chǎn)品增長(zhǎng)遇阻，公司營(yíng)收、凈利雙雙下滑，頂著巨額商譽(yù)的步長(zhǎng)制藥在2018年開(kāi)始強(qiáng)調(diào)自己的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，即向生物制藥、疫苗等醫(yī)藥高科技領(lǐng)域進(jìn)軍與擴(kuò)張。喊了5年轉(zhuǎn)型口號(hào)，看似管線遍地開(kāi)花，研發(fā)投入?yún)s摳摳搜搜，至今也沒(méi)有代表性產(chǎn)品面世。

業(yè)務(wù)不精已是致命，而因轉(zhuǎn)型擴(kuò)張大肆收購(gòu)的舉動(dòng)還在頻繁招致利益輸送質(zhì)疑，常年高額分紅雖然對(duì)股民友好，但大頭其實(shí)都流向了趙氏家族。在公司連年巨額銷(xiāo)售費(fèi)用面前，因早年帶金銷(xiāo)售落下的負(fù)面評(píng)價(jià)被反復(fù)重提，“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”成為公司烙印，轉(zhuǎn)型為醫(yī)藥高科技企業(yè)的遠(yuǎn)大目標(biāo)，雷聲很大，雨點(diǎn)未落。

上市即穿越高光的步長(zhǎng)制藥，正在完美詮釋貼地飛行。

主業(yè)已扛不動(dòng)增長(zhǎng)大旗

上市7年以來(lái)，步長(zhǎng)制藥僅在2019年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收、凈利雙增長(zhǎng)，所謂的賽道龍頭企業(yè)，成績(jī)單卻是一塌糊涂。

步長(zhǎng)制藥由趙氏父子于1993年創(chuàng)辦，次年就推出拳頭產(chǎn)品“步長(zhǎng)腦心通”，這也是步長(zhǎng)制藥早期唯一一款自研中成藥，此后步長(zhǎng)制藥通過(guò)并購(gòu)擁有了其他的核心產(chǎn)品——丹紅注射液、穩(wěn)心顆粒、谷紅注射液。

上述四款藥物是步長(zhǎng)制藥在財(cái)報(bào)中會(huì)單獨(dú)披露收入的四大獨(dú)家品種，2017年至2019年收入占比保持在6成以上。它們撐起了步長(zhǎng)制藥的過(guò)去，卻沒(méi)撐住未來(lái)。2021年，四大獨(dú)家產(chǎn)品銷(xiāo)售收入73.97億元，同比下降20.13%，占總收入比重降至46.93%。

到2022年上半年，四大獨(dú)家產(chǎn)品銷(xiāo)售收入同比微增4.03%，但步長(zhǎng)制藥并未就此走出下滑泥潭，反而越陷越深。同期，公司總營(yíng)收、凈利潤(rùn)均現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別同比下降3.90%、13.50%，往前倒推，步長(zhǎng)制藥在2021年全面下降，2020年凈利潤(rùn)下滑。

鈦媒體App制圖；數(shù)據(jù)來(lái)源：歷年財(cái)報(bào)

按產(chǎn)品來(lái)分，步長(zhǎng)制藥有五大業(yè)務(wù)板塊，分別是心腦血管、婦科、泌尿、醫(yī)療器械和其他，毫無(wú)疑問(wèn)，毛利率80%以上的心腦血管產(chǎn)品是頂梁柱，收入占比常年在7成以上，前述四大獨(dú)家產(chǎn)品也包含其中。但這一板塊的收入增速并不穩(wěn)定，2018年同比下滑1.98%，2021年同比下滑7.65%。

其實(shí)，一款腦心通膠囊，一款丹紅注射液，基本就可以左右步長(zhǎng)制藥的發(fā)展。

上市前的2015年，這兩款藥物合計(jì)收入占當(dāng)年總營(yíng)收的比重為60.25%，其中丹紅注射液收入41.61億元，占比35.70%，是“當(dāng)家花旦”。雖然2016年至今，步長(zhǎng)制藥再未單獨(dú)披露過(guò)此兩款藥品的收入情況，但從主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)來(lái)看，腦心通膠囊和丹紅注射液的地位依然不可動(dòng)搖，只是后者近年急速萎縮。一個(gè)重要的變化節(jié)點(diǎn)是魚(yú)腥草注射液致死事件10年后。

從魚(yú)腥草注射液到雙黃連注射液、紅花注射劑等等，中藥注射劑不良反應(yīng)引發(fā)的恐慌不得不讓有關(guān)部門(mén)有所行動(dòng)，2017年版國(guó)家醫(yī)保目錄向39個(gè)中藥注射劑開(kāi)出禁令，其中僅限二級(jí)以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用的26個(gè)臨床常用大品種中就包括丹紅注射液。效果馬上顯現(xiàn)，2018年是步長(zhǎng)制藥上市以來(lái)的首度營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。

自那之后，丹紅注射液產(chǎn)銷(xiāo)連年縮水，雖然在2020年迎來(lái)醫(yī)保“解限”，但緊隨而至的是兩輪醫(yī)保談判。10ml規(guī)格的丹紅注射液2019年中標(biāo)價(jià)格區(qū)間為38.69-42.00元，經(jīng)歷靈魂砍價(jià)后，2020年該品種入院價(jià)格為17.32元，2021年繼續(xù)降價(jià)至16.92元，其銷(xiāo)量從2016年的1.09億支猛降至2021年0.34億支。

鈦媒體App制圖；數(shù)據(jù)來(lái)源：歷年財(cái)報(bào)

另一款獲批不久的中成藥宣肺敗毒顆粒還未上市銷(xiāo)售就已經(jīng)進(jìn)入醫(yī)保目錄，對(duì)于相關(guān)定價(jià)，步長(zhǎng)制藥沒(méi)有回復(fù)鈦媒體App詢(xún)問(wèn)。雖未披露支付標(biāo)準(zhǔn)，但能讓醫(yī)保買(mǎi)單，宣肺敗毒顆粒必然價(jià)格親民。

醫(yī)?？硟r(jià)之外，懸在丹紅注射液頭上的還有遲遲未落錘的中藥注射劑一致性再評(píng)價(jià)，多重“打擊”之下，這一40億大單品的未來(lái)增長(zhǎng)十分有限且充滿了不確定性，而這一不確定性也涵蓋步長(zhǎng)制藥旗下的谷紅注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液和復(fù)方曲肽注射液。

腦心通膠囊也有自己的坎兒，2020年4月，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布通知，對(duì)步長(zhǎng)制藥腦心通制劑說(shuō)明書(shū)的不良反應(yīng)、禁忌和注意事項(xiàng)進(jìn)行統(tǒng)一修訂，新增惡心、嘔吐等不良反應(yīng)10余項(xiàng)。

到2021年，36粒、48粒兩個(gè)規(guī)格的腦心通膠囊產(chǎn)量分別下滑22.63%、6.93%，銷(xiāo)量分別下滑33.61%、19.48%，滯銷(xiāo)帶來(lái)庫(kù)存分別同比大漲1201.66%、209.09%。去年，腦心通膠囊產(chǎn)銷(xiāo)下滑幅度歷史最大、庫(kù)存漲幅歷史最高。不止于此，步長(zhǎng)制藥的另一款明星藥穩(wěn)心顆粒同樣在2021年產(chǎn)銷(xiāo)下滑。

曾經(jīng)扛起營(yíng)收大旗的產(chǎn)品未來(lái)增長(zhǎng)難以為繼，步長(zhǎng)制藥不是沒(méi)有提前預(yù)料到，在中藥注射制劑產(chǎn)品遭遇政策“限行”之初，步長(zhǎng)制藥就醞釀開(kāi)辟第二曲線，寄希望于轉(zhuǎn)型。但現(xiàn)在看來(lái)，轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略實(shí)施以來(lái)，既沒(méi)有改變步長(zhǎng)制藥的營(yíng)銷(xiāo)思維，也沒(méi)能提振二級(jí)市場(chǎng)投資者的信心。

聲響大的轉(zhuǎn)型“口號(hào)”落地難

2018年的中報(bào)，步長(zhǎng)制藥首次明確提出公司正在進(jìn)行轉(zhuǎn)型——由銷(xiāo)售型公司向科技型公司轉(zhuǎn)換；由中成藥向生物藥、化藥、醫(yī)療器械、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥轉(zhuǎn)換，并逐漸由中國(guó)本土化向全球化轉(zhuǎn)換。同年9月份，發(fā)布生物制藥戰(zhàn)略規(guī)劃，表示將全力打造生物制藥全產(chǎn)業(yè)鏈。

生物藥將接過(guò)拉動(dòng)增長(zhǎng)的重任。步長(zhǎng)制藥的生物制藥布局最早能追溯到2014年四川瀘州步長(zhǎng)生物制藥有限公司的成立，最初是與四川大學(xué)、瀘州市人民政府合作，承擔(dān)抗體高產(chǎn)量專(zhuān)利的工業(yè)化摸索項(xiàng)目。

公司按下轉(zhuǎn)型建后，瀘州步長(zhǎng)也就成了其生物制藥產(chǎn)品的主要研發(fā)陣地，先期用地300多畝，建筑總面積7.2萬(wàn)平方米，第一期計(jì)劃投資7.97億元。步長(zhǎng)制藥的轉(zhuǎn)型也進(jìn)一步濃縮為“向生物制藥、疫苗等醫(yī)藥高科技領(lǐng)域進(jìn)軍與擴(kuò)張”。

需要說(shuō)明的是，疫苗布局始于2019年，在這之前，步長(zhǎng)制藥經(jīng)營(yíng)范圍都不包含疫苗，2020年疫苗管線有了研發(fā)進(jìn)展，2021年，步長(zhǎng)制藥的年報(bào)中還“躺著”新型冠狀病毒滅活疫苗在研項(xiàng)目，儼然一副追熱點(diǎn)失敗的樣子。

根據(jù)公司財(cái)報(bào)，步長(zhǎng)制藥在2017年擁有8項(xiàng)生物制品正在研發(fā)，到2021年增至17項(xiàng)，覆蓋腫瘤、骨質(zhì)疏松、貧血、關(guān)節(jié)炎等范圍。

雖然看似研發(fā)管線遍地開(kāi)花，進(jìn)展卻很緩慢。鈦媒體App梳理步長(zhǎng)制藥上市以來(lái)的6份年報(bào)發(fā)現(xiàn)，公司只披露過(guò)5款生物藥產(chǎn)品和1款疫苗的研發(fā)進(jìn)展。2022年的公司公告新披露了兩款實(shí)體瘤治療用藥（BC004、BC008-1A）的最新研發(fā)進(jìn)展，均處于早期的Ⅰ期臨床試驗(yàn)階段。

目前來(lái)看，步長(zhǎng)制藥的生物制藥盤(pán)面上，進(jìn)度最快的是用于治療骨質(zhì)疏松適應(yīng)癥的注射用重組人甲狀旁腺素（PTH1-84），6年來(lái)都在臨床 III 期研究階段。轉(zhuǎn)型“口號(hào)”喊到第7年，步長(zhǎng)制藥零生物制品面世，新的增長(zhǎng)點(diǎn)遲遲懸而未決，公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)直瀉而下。

鈦媒體App制圖；數(shù)據(jù)來(lái)源：歷年財(cái)報(bào)及公司公告

其實(shí)轉(zhuǎn)型并非步長(zhǎng)制藥應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的獨(dú)門(mén)秘籍，在中成藥賽道中，以風(fēng)濕骨傷為主營(yíng)業(yè)務(wù)的盤(pán)龍藥業(yè)計(jì)劃在生物藥、抗體藥方面加大投入，現(xiàn)代中藥龍頭企業(yè)天士力2018年報(bào)就顯示在研管線包含化藥和生物藥項(xiàng)目。當(dāng)然也不乏另辟蹊徑的轉(zhuǎn)型者，云南白藥就盯上了日化領(lǐng)域，牙膏、洗發(fā)水等成為后繼生力軍，白云山則通過(guò)押寶王老吉涼茶大獲全勝。

從中成藥企業(yè)轉(zhuǎn)型為生物制藥高科技企業(yè)，步長(zhǎng)制藥們選擇了一條相對(duì)難走的路。但既然目標(biāo)已經(jīng)選定，燒錢(qián)做研發(fā)就不能手軟，可是步長(zhǎng)制藥的研發(fā)支出“少得可憐”。

2022年上半年，步長(zhǎng)制藥研發(fā)支出同比下滑42.34%至1.68億元，占總營(yíng)收的比重僅2.37%。2021年，公司研發(fā)開(kāi)支同比下滑12.21%至6.34億元，占總營(yíng)收的比重僅4.02%，這一占比情況在步長(zhǎng)制藥公布的可比公司對(duì)比中，排在倒數(shù)第二位，占凈資產(chǎn)比例3.39%，直接墊底，具體投入金額不及行業(yè)平均水平的三分之一。

圖源自步長(zhǎng)制藥2021年年報(bào)

對(duì)步長(zhǎng)制藥來(lái)說(shuō)，這個(gè)位數(shù)占比的研發(fā)投入不僅要支持17項(xiàng)生物制藥的研發(fā)，還有5項(xiàng)醫(yī)療器械研發(fā)，193款化學(xué)藥品研發(fā)，以及12項(xiàng)中成藥研發(fā)，截至2021年12月，公司在研產(chǎn)品有227個(gè)研發(fā)管線，平均下來(lái)單個(gè)管線一年的研發(fā)投入?yún)^(qū)區(qū)279萬(wàn)元。

步長(zhǎng)制藥副總裁、董事會(huì)秘書(shū)蒲曉平2019年時(shí)向媒體表示，“研發(fā)是把雙刃劍，不研發(fā)不能成長(zhǎng)，研發(fā)方向跑偏又很容易失敗，所以我們的研發(fā)量力而行，研發(fā)費(fèi)用要有總體把控?！?/p>

研發(fā)管線天花亂墜、研發(fā)投入“量力而行”，也是中成藥企業(yè)的“通病”。天士力2021年研發(fā)管線涵蓋94款在研產(chǎn)品，但研發(fā)投入僅7.61億元。

具體到步長(zhǎng)制藥，摳摳搜搜的研發(fā)投入背后是花錢(qián)如流水的銷(xiāo)售費(fèi)用，2017年2021年的年支出都在80億元以上，“由銷(xiāo)售型公司向科技型公司轉(zhuǎn)換”，真的停留在了“口號(hào)”層面。鈦媒體App就此詢(xún)問(wèn)步長(zhǎng)制藥內(nèi)部對(duì)公司轉(zhuǎn)型節(jié)奏的評(píng)估和把控，但也未獲回復(fù)。

鈦媒體App制圖；數(shù)據(jù)來(lái)源：歷年財(cái)報(bào)

2021年，步長(zhǎng)制藥的銷(xiāo)售費(fèi)用支出為83億元，其中的79.56億元是市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)及咨詢(xún)費(fèi)，步長(zhǎng)制藥曾因此數(shù)度被處罰并陷入“帶金銷(xiāo)售”輿論漩渦，但是中成藥企以銷(xiāo)售促增長(zhǎng)思維根深蒂固。

在1998年省級(jí)電視臺(tái)上星之時(shí)，成立3年的步長(zhǎng)制藥就狂砸1200萬(wàn)元在12個(gè)衛(wèi)視打廣告，帶動(dòng)公司當(dāng)年銷(xiāo)售業(yè)績(jī)翻番。進(jìn)入千禧年后，步長(zhǎng)制藥就開(kāi)始醉心于發(fā)展“學(xué)術(shù)推廣”，這不僅是商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)，也在增大侵蝕公司業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

2019年，上交所因高銷(xiāo)售向步長(zhǎng)制藥發(fā)出問(wèn)詢(xún)函，回復(fù)是“專(zhuān)業(yè)化學(xué)術(shù)推廣營(yíng)銷(xiāo)模式是公司快速發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α薄?strong>核心的是，從公司上市以來(lái)的表現(xiàn)看，營(yíng)銷(xiāo)造富邏輯已經(jīng)失效。

低質(zhì)并購(gòu)招來(lái)質(zhì)疑，大額分紅粉飾太平

向研發(fā)難度大的化藥、生物藥轉(zhuǎn)型，和大多數(shù)跨界發(fā)展企業(yè)一樣，并購(gòu)是步長(zhǎng)制藥選擇的“捷徑”，但在收入新研發(fā)管線之外，它似乎也在“渾水摸魚(yú)”。

今年8月，步長(zhǎng)制藥發(fā)布公告稱(chēng)，控股子公司步長(zhǎng)健康產(chǎn)業(yè)擬收購(gòu)步長(zhǎng)健康管理100%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)4888萬(wàn)元。但估值交易報(bào)告讓人大跌眼鏡，2021年和2022年1-5月，步長(zhǎng)健康管理的營(yíng)收均為0，凈利潤(rùn)分別為-53.66萬(wàn)元和-14.23萬(wàn)元，且在職員工僅3人。

幾乎同一時(shí)間，步長(zhǎng)制藥宣布向長(zhǎng)睿生物增資6400萬(wàn)元，但2021年和2022年1-5月，長(zhǎng)睿生物營(yíng)收分別為0元和2.83萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-50.97萬(wàn)元、-278.5萬(wàn)元。

截至221年12月31日，步長(zhǎng)健康管理、長(zhǎng)睿生物總資產(chǎn)各為38.5萬(wàn)元、52.07萬(wàn)元，負(fù)債各為1232.76萬(wàn)元、68.35萬(wàn)元。

一石激起千層浪，長(zhǎng)睿生物絕非良產(chǎn)，而步長(zhǎng)健康管理幾乎就是一家“殼公司”。對(duì)于收購(gòu)，上交所隨即下發(fā)監(jiān)管函，直接問(wèn)詢(xún)其“是否存在利益輸送”，步長(zhǎng)制藥就此終止收購(gòu)，理由是“未能達(dá)成最終共識(shí)”。

但這不是步長(zhǎng)制藥第一次溢價(jià)收購(gòu)。2021年10月，步長(zhǎng)制藥宣布以2.7億元收購(gòu)北京程瑞100%股權(quán)，后者僅成立1年時(shí)間，無(wú)營(yíng)收，凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)均為0，唯一可取之處是其持有一處北京城區(qū)的四合院房產(chǎn)。步長(zhǎng)制藥彼時(shí)稱(chēng)，看中了這套房產(chǎn)是由于其地理位置優(yōu)越，會(huì)基于該四合院計(jì)劃建設(shè)中醫(yī)藥文化博物館，以便開(kāi)展中醫(yī)藥文化、業(yè)務(wù)的宣傳活動(dòng)和學(xué)術(shù)交流活動(dòng)。

為了一座四合院大動(dòng)干戈，而且這一收購(gòu)還是承債式收購(gòu)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為2044.41萬(wàn)元，承債款2.51億元，交易總價(jià)為2.71億元（不含稅費(fèi)），該項(xiàng)債務(wù)出現(xiàn)的時(shí)間是北京程瑞成立后的第二天，整個(gè)收購(gòu)案都透露著詭異。

更早一點(diǎn)，步長(zhǎng)制藥還在2019年收購(gòu)重慶醫(yī)濟(jì)堂80%的股份，交易對(duì)價(jià)6400萬(wàn)元，標(biāo)的公司仍是0收入、虧損的績(jī)差公司。

對(duì)于并購(gòu)，蒲曉平曾指出，步長(zhǎng)最重要的一個(gè)策略是，并購(gòu)有問(wèn)題的好公司，一個(gè)重要出發(fā)點(diǎn)是降低并購(gòu)成本。但現(xiàn)實(shí)是，步長(zhǎng)制藥在溢價(jià)買(mǎi)入差公司。并購(gòu)策略帶給步長(zhǎng)制藥的不止是質(zhì)疑，還有高商譽(yù)。

截至2022年二季度末，步長(zhǎng)制藥商譽(yù)高達(dá)51.32億元，主要來(lái)自2015年對(duì)通化紅谷制藥和吉林步長(zhǎng)制藥的收購(gòu)，分別形成商譽(yù)18.36億元、31.61億元。前者主要產(chǎn)品為谷紅注射液等，后者主要產(chǎn)品為復(fù)方曲肽注射液、復(fù)方腦肽苷脂注射液等。

中藥注射液市場(chǎng)本就在萎縮，面臨政策嚴(yán)控，而谷紅注射液、復(fù)方曲肽注射液、復(fù)方腦肽苷脂注射液也在陸續(xù)被地方醫(yī)保清退，這勢(shì)必影響產(chǎn)品銷(xiāo)售收益，步長(zhǎng)制藥的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)大幅提升。

步長(zhǎng)制藥現(xiàn)今一地雞毛，堅(jiān)持股東分紅已經(jīng)是這家企業(yè)最拿得出手的優(yōu)點(diǎn)，但也經(jīng)不起深究。

2016年至2021年，步長(zhǎng)制藥累計(jì)分紅63.7億元，但從公司的持股結(jié)構(gòu)來(lái)看，前十大股東中，董事長(zhǎng)趙濤個(gè)人持股50.26%，另有3家企業(yè)與趙濤存在明顯關(guān)聯(lián)，趙氏家族合計(jì)持股52.05%。算下來(lái)，上市以來(lái)，光趙氏家族就通過(guò)現(xiàn)金分紅收獲了33.16億元。顯然是趙家吃肉，股民喝湯。

老產(chǎn)品銷(xiāo)售乏力，新產(chǎn)品接力遲緩，公司轉(zhuǎn)型收效甚微，頻繁并購(gòu)反倒平添市場(chǎng)質(zhì)疑，大額商譽(yù)暗雷呼之欲出。上市第7年，外人看步長(zhǎng)制藥是疼癢難耐，但公司依舊在前后矛盾“口號(hào)”與實(shí)操中一往無(wú)前。（作者丨楊亞茹）

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