文 | 子彈財(cái)經(jīng)，作者 | 張純陽(yáng)，編輯 | 蛋總

全球疫情的大爆發(fā)，讓一眾生物制藥企業(yè)迎來(lái)了“最好的時(shí)代”——不僅在業(yè)績(jī)上有亮眼的表現(xiàn)，還在資本市場(chǎng)中備受投資者的追捧。在這其中，CXO板塊就誕生了數(shù)家市值超千億元的企業(yè)，可謂獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

截至目前，國(guó)內(nèi)CXO龍頭藥明康德，以3882億元的市值登頂“全球CXO之王”的寶座，而在美股市場(chǎng)，市值最接近藥明康德的是艾昆緯（改名前為昆泰醫(yī)藥），其當(dāng)前市值為486.65億美元（約合人民幣3105億元）。

回顧藥明康德的發(fā)展歷程，即便不看其市值的變化，光是其業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)速度就足夠驚人——2011年，藥明康德的營(yíng)業(yè)收入僅為26億元，而2021年?duì)I業(yè)收入預(yù)計(jì)突破200億元，年化增長(zhǎng)率在34%左右，10年的時(shí)間增長(zhǎng)了9倍。

藥明康德如何成了“醫(yī)藥行業(yè)的巨頭”？其最新財(cái)報(bào)中展露出哪些發(fā)展隱憂(yōu)？這家CXO巨頭未來(lái)還有多少增長(zhǎng)空間？

01 進(jìn)擊的“醫(yī)藥巨頭”

2021年10月30日，藥明康德公布了2021年第三季度的業(yè)績(jī)，三季度營(yíng)業(yè)收入59.85億元，同比增長(zhǎng)30.6%；歸母凈利潤(rùn)8.87億元，同比增長(zhǎng)36.2%。

若從單季度來(lái)看，三季度營(yíng)收增速要低于第一季度的55.31%和第二季度38.14%的同比增速，三季度歸母凈利潤(rùn)增速要低于第一季度394.92%的同比增速，高于第二季度-16.89%的同比增速。

單季度的營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)增速并不能完全反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，有些屬于正常的短期波動(dòng)，從2021年的前三季度來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入165.2億元，同比增速39.2%；凈利潤(rùn)38.1億元，同比增速38.1%，截止三季度，今年的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增速都處于歷年來(lái)的新高，公司仍在快速增長(zhǎng)的軌道上。

此外，三季度同比新增客戶(hù)數(shù)1300個(gè)，達(dá)到5640個(gè)活躍客戶(hù)，來(lái)自全球前20大制藥企業(yè)客戶(hù)的收入同比增加21%，來(lái)自“長(zhǎng)尾”和其他客戶(hù)的收入同比增加49%，“長(zhǎng)尾”和其他客戶(hù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)已達(dá)70%以上。

在2021年三季報(bào)之前，藥明康德將自己的業(yè)務(wù)板塊分為中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、CDMO服務(wù)、美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、臨床研究及其他CRO服務(wù)、其他業(yè)務(wù)五個(gè)板塊。

從2021年三季度開(kāi)始，公司重新劃分了業(yè)務(wù)板塊，主要?jiǎng)澐譃榛瘜W(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Chemistry）、生物學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Biology）、測(cè)試業(yè)務(wù)（WuXi Testing）、細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)（WuXi ATU）、國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部（WuXi DDSU）和其他業(yè)務(wù)六個(gè)板塊，認(rèn)為可以更好地反映當(dāng)前業(yè)務(wù)管理架構(gòu)和全球運(yùn)營(yíng)的實(shí)際情況。

圖 / 藥明康德2021年三季報(bào)

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，化學(xué)業(yè)務(wù)板塊作為藥明康德的第一大業(yè)務(wù)板塊，在2021年前三季度收入超過(guò)100億元，同比增長(zhǎng)47.5%。根據(jù)新的劃分，化學(xué)業(yè)務(wù)板塊在2018年上市以來(lái)第二次加速，年化復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)36%。

其次，測(cè)試業(yè)務(wù)在2021年前三季度收入為33.4億元，同比增長(zhǎng)43.9%，也是在2018年上市以來(lái)，達(dá)到年化33%的復(fù)合增速；而生物學(xué)業(yè)務(wù)在2018年以來(lái)，增速并沒(méi)有跨階段的提升，2021年前三季度的收入為14.2億元，同比增速為33%。

值得關(guān)注的是，細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)在過(guò)去幾年的增速一直不高，2021年前三季度收入為7.4億元，同比下降5.2%，但公司對(duì)未來(lái)4年給出了年化復(fù)合率30%的超高增速的預(yù)期。

至于國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部（WuXi DDSU）方面，在2021年前三季度收入為9.3億元，同比增長(zhǎng)16.4%。截至2021年9月30日，藥明康德累計(jì)完成136個(gè)項(xiàng)目的IND申報(bào)（Investigational new drug，即新藥研究申請(qǐng)申報(bào)）工作，其中70%以上的項(xiàng)目臨床進(jìn)度位列中國(guó)同類(lèi)候選藥物中前三位。

據(jù)悉，在2021年7月24日，藥明康德DDSU管線(xiàn)出現(xiàn)第一個(gè)上市申請(qǐng)階段的藥品，客戶(hù)藥品上市后將開(kāi)始收取5%的銷(xiāo)售提成。

按照其下圖DDSU每年30個(gè)IND申報(bào)（45%為中國(guó)首家申報(bào)、70%為中國(guó)頭三家申報(bào)），2028年起每年新增0.5個(gè)新藥的規(guī)劃，該業(yè)務(wù)板塊未來(lái)可望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的快速增長(zhǎng)。

圖 / 藥明康德公司公告

除以上五個(gè)業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營(yíng)以外，2020年以來(lái)，藥明康德的投資收益明顯提高，而2021年前三季度的投資凈收益達(dá)13.74億元，遠(yuǎn)超過(guò)2020年的6億元和2020年前三季度的4.1億元。

圖 / Wind

在2020年年報(bào)中，Shrodinger（SDGR）、海吉亞醫(yī)療、JW、德琪醫(yī)藥的分別上市，帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)，給公司收益：

圖 / 藥明康德2020年年報(bào)

而在2021年半年報(bào)中的Lyell、納微科技、Ambrx Biophama均在2021年7月實(shí)現(xiàn)了中美兩地的上市，預(yù)計(jì)其公允價(jià)值的變化也將為公司帶來(lái)投資收益的變動(dòng)，2021年前三季度，投資收益占?xì)w母凈利潤(rùn)的比重已達(dá)38.6%（去年同期為17.3%）。

根據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)整理，藥明康德的非流動(dòng)性金融資產(chǎn)及長(zhǎng)期股權(quán)投資，已由2018年的20.8億元，增長(zhǎng)到2020年的67.2億元。其投資布局著眼于醫(yī)療前沿領(lǐng)域，包括數(shù)字醫(yī)療、人工智能、細(xì)胞和基因療法、生物科技等，在各賽道搶占先機(jī)，構(gòu)筑自己的生物醫(yī)藥生態(tài)圈。

從整體上看，藥明康德2021年三季報(bào)的表現(xiàn)仍能給投資者帶來(lái)信心，其各項(xiàng)營(yíng)收和發(fā)展速度都頗為亮眼。不過(guò)，俗話(huà)說(shuō)“羅馬并非一日建成”，藥明康德從一家創(chuàng)業(yè)公司成長(zhǎng)為醫(yī)藥巨頭，都走過(guò)了哪些發(fā)展之路？

02 藥明康德的起步與騰飛

藥明康德成立于2000年，2001年開(kāi)始成為國(guó)內(nèi)第一個(gè)開(kāi)展化學(xué)藥研發(fā)外包的服務(wù)的公司，彼時(shí)共有48名員工，其中27名是博士，第一位客戶(hù)便是制藥巨頭默克。2004年以前，是公司發(fā)展的第一階段，打通小分子一體化研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)。

2005年，藥明康德正式開(kāi)展生物分析服務(wù)，進(jìn)入2005年-2013年“臨床前測(cè)試+臨床研究服務(wù)”的第二階段，公司營(yíng)業(yè)收入從2005年的2.4億元增長(zhǎng)到2013年的35.3億元，其中在2008年收購(gòu)美國(guó)的AppTec,英文名更名為WuXi Apptec,這也是藥明康德英文名的由來(lái)。

從2014年開(kāi)始，藥明康德進(jìn)入第三個(gè)發(fā)展階段，布局C&GT和CTDMO等新領(lǐng)域；2015年，藥明康德從美股私有化退市，2018年先后分別在A股和港股上市，逐漸成為人們所熟知的CXO龍頭。

事實(shí)上，藥明康德之所以能成為CXO龍頭，離不開(kāi)時(shí)代的發(fā)展及多重關(guān)鍵因素。

第一，歐美CRO市場(chǎng)在1990年代已較為成熟，自21世紀(jì)初開(kāi)始向全球和亞太地區(qū)擴(kuò)張，CRO產(chǎn)業(yè)逐漸向以中國(guó)為代表的亞洲轉(zhuǎn)移。畢竟中國(guó)擁有世界上最龐大的人口基數(shù)，臨床試驗(yàn)樣本充足，且臨床前和臨床試驗(yàn)各階段的研究費(fèi)用僅為發(fā)達(dá)國(guó)家的30%-60%，具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。

第二，自21世紀(jì)初以來(lái)，海歸生物醫(yī)藥人才的歸國(guó)潮以及國(guó)內(nèi)培養(yǎng)的大量生物化學(xué)人才所形成的工程師紅利，人力成本也僅為歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的20%-50%。這兩個(gè)成本優(yōu)勢(shì)疊加，使得CRO產(chǎn)業(yè)加速向中國(guó)等地區(qū)轉(zhuǎn)移。

第三，人才是企業(yè)發(fā)展的重要因素。從藥明康德的創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)來(lái)看，大股東李革和趙寧夫婦作為美籍科學(xué)家，均為哥倫比亞大學(xué)的化學(xué)專(zhuān)業(yè)博士且有多年美國(guó)頂級(jí)藥廠的工作經(jīng)歷，管理團(tuán)隊(duì)其他成員也大多具有博士學(xué)位和頂級(jí)藥廠的工作經(jīng)歷。

人才優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在人員構(gòu)成中，如下圖所示，公司研發(fā)人員的占比超過(guò)80%，在三萬(wàn)多人的員工中，有近三分之一具有碩士以上學(xué)歷，超過(guò)1100名博士，高學(xué)歷人才、研發(fā)人才的高比例在上市公司中是非常少見(jiàn)的。

圖 / 藥明康德財(cái)報(bào)

第四，資本是企業(yè)發(fā)展中必不可少的助力。在藥明康德2018年A股和港股的招股說(shuō)明書(shū)中，就可以看到上市前的股東中有博裕資本、高瓴資本等機(jī)構(gòu)的身影，而2018年公司在A股和港股的上市，募集到88.55億元，成為公司擴(kuò)大生產(chǎn)、科研和投資的重要資金來(lái)源。

當(dāng)然，資本的重要作用還體現(xiàn)在為企業(yè)提供一切運(yùn)作的資金。CXO并不是一個(gè)容易做的生意，廠房建設(shè)、環(huán)保、投資、資質(zhì)證照等申報(bào)都需要和政府部門(mén)保持密切的關(guān)系和溝通，例如在上海、蘇州、天津、武漢等地工場(chǎng)的污染物、廢水、廢氣排放等，每年、每季度或每月都面臨檢查，利用資本的經(jīng)驗(yàn)與人脈等資源，集合更多的力量，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和進(jìn)一步發(fā)展有著重要的促進(jìn)作用。

目前，藥明康德已成為全球范圍內(nèi)少數(shù)可以提供“一體化、端到端”服務(wù)的一站式平臺(tái)。從下圖可見(jiàn)，整個(gè)醫(yī)藥的研發(fā)流程分為“研究、發(fā)現(xiàn)、臨床前、臨床、注冊(cè)、生產(chǎn)”這六個(gè)階段，CRO主要服務(wù)研究到臨床的階段，而CMO/CDMO主要服務(wù)從臨床前到生產(chǎn)的階段。

藥明康德提出CRDMO和CTDMO，在整合CRO和CMO/CDMO的同時(shí)，又強(qiáng)調(diào)T（Testing測(cè)試）的重要性，并成立了WuXi Testing分部，加強(qiáng)了自己一體化、端到端的服務(wù)能力。

圖 / 藥明康德招股說(shuō)明書(shū)

綜上所述，不難看出藥明康德的崛起與時(shí)代發(fā)展的脈絡(luò)緊密相連，借著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的東風(fēng)、人才儲(chǔ)備的紅利及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的上漲，藥明康德在二十年里走完了“起步——轉(zhuǎn)型——騰飛”的發(fā)展路徑，從一家初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)為全球CXO行業(yè)的巨頭。

不過(guò)，在一定程度上看，藥明康德的未來(lái)也緊系于CXO行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)上，那么，CXO行業(yè)還有多少發(fā)展空間？

03 CXO行業(yè)的未來(lái)趨勢(shì)

事實(shí)上，藥明康德作為CXO行業(yè)的龍頭企業(yè)，未來(lái)能否快速增長(zhǎng)的第一個(gè)因素就是看CXO行業(yè)能否繼續(xù)快速增長(zhǎng)。

如下圖所示，根據(jù)Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文公司）的預(yù)測(cè)，2025年之前全球醫(yī)藥研發(fā)外包的年化復(fù)合增長(zhǎng)率將為11.4%，而中國(guó)市場(chǎng)的年化復(fù)合增長(zhǎng)率將為26.6%。

圖 / Frost&Sullivan,July 2021，藥明康德

同時(shí)，如下圖所示，外包對(duì)比企業(yè)In-House（內(nèi)部研究）的比率，未來(lái)也有望不斷上升：

圖 / Frost&Sullivan,July 2021，藥明康德

第二個(gè)有利因素是全球醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)向中國(guó)的轉(zhuǎn)移，在2026年全球預(yù)計(jì)占比為22%，幾乎是2021年占比的2倍：

圖 / Frost&Sullivan,July 2021，藥明康德

第三個(gè)有利因素是CXO行業(yè)的市場(chǎng)集中度有望提升，這將利好藥明康德這樣的行業(yè)龍頭。

如下圖所示，藥明康德2017年在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)外包市場(chǎng)的份額為8.3%，遠(yuǎn)高于所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但同期占全球醫(yī)藥研發(fā)外包市場(chǎng)的份額僅為1.1%。

圖 / 藥明康德招股說(shuō)明書(shū)

而下圖中，國(guó)外主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Covance（科文斯）與 Chiltern（奇爾特恩）、Inventive Health（因文健康）與INC Research（INC研究）均于2017年合并所占全球市場(chǎng)份額最高達(dá)10%左右。

圖 / 藥明康德招股說(shuō)明書(shū)

隨著未來(lái)全球CXO產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移，藥明康德在全球市場(chǎng)的占比有望進(jìn)一步提升。

04 藥明康德的估值與隱憂(yōu)

客觀來(lái)說(shuō)，一家企業(yè)的發(fā)展肯定不會(huì)“完美無(wú)缺、事事順利”，而唯有在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)才能不斷補(bǔ)足短板，完善自身并取得更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

「子彈財(cái)經(jīng)」將藥明康德與國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的估值進(jìn)行了一番比較，得出以下幾個(gè)結(jié)論：

第一，行業(yè)的整體毛利率都在30%以上，這反映出CXO行業(yè)的特點(diǎn)，藥明康德的毛利率處于行業(yè)中位數(shù)水平；

第二，藥明康德對(duì)比美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，PS、PE、PEG都是偏高的；

第三，藥明康德對(duì)比國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其PS、PEG較低，PE處于平均水平，國(guó)內(nèi)四家CXO龍頭的估值水平還是比較接近的。

從整體上來(lái)看，國(guó)內(nèi)CXO龍頭的估值要高出美國(guó)同行一截。但需要注意到，2021年IQVIA和LH凈利潤(rùn)同比300%，195%的增長(zhǎng)主要是2020年疫情的影響，不具有持續(xù)性。

而中美CXO龍頭估值水平的差別，部分反映出產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)向中國(guó)轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)看好中國(guó)的CXO龍頭而看淡美國(guó)的CXO龍頭。

此外，藥明康德的未來(lái)也并非全然是一帆風(fēng)順，第一個(gè)發(fā)展隱憂(yōu)就是所處CXO行業(yè)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包含兩個(gè)方面：首先是CXO行業(yè)未來(lái)增速不達(dá)預(yù)期或放緩的風(fēng)險(xiǎn)，CXO行業(yè)的增速依賴(lài)于整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入的不斷增加，如果下游全球醫(yī)藥市場(chǎng)的需求增速放緩，勢(shì)必會(huì)傳導(dǎo)到上游的CXO行業(yè)。

目前的高估值水平price in了CXO未來(lái)的高速增長(zhǎng)，而一旦增速放緩，將迎來(lái)業(yè)績(jī)下滑和估值水平下降的反向戴維斯雙擊。

其次是CXO行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，如果藥明康德不能維持技術(shù)和服務(wù)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷趕超，或者整個(gè)行業(yè)開(kāi)始降價(jià)內(nèi)卷，將帶來(lái)毛利率的下滑。

藥明康德的第二個(gè)發(fā)展隱憂(yōu)便是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

不同于大多數(shù)公司，藥明康德的大股東李革不直接持有任何股份，而通過(guò)擔(dān)任境內(nèi)和境外一系列合伙企業(yè)的授權(quán)代表來(lái)行使權(quán)力，如果去查看公司上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可看到各種境內(nèi)和境外的合伙企業(yè)持股占了大部分比例。

在2021年的中報(bào)公布中，前十大股東大部分仍是合伙企業(yè)，且持股比例非常分散。這種持股結(jié)構(gòu)，大股東對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制力，以及眾多合伙企業(yè)背后的實(shí)際受益人，都較難評(píng)估和判斷。

圖/ 藥明康德2020年年報(bào)

圖 / Wind，藥明康德2021年中報(bào)

藥明康德的最后一個(gè)隱憂(yōu)是投資業(yè)務(wù)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

如前文所述，藥明康德投資收益已占到當(dāng)期凈利潤(rùn)的較大比重，但投資也是把雙刃劍，生物醫(yī)藥領(lǐng)域的投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大，投資活動(dòng)將承受更多的生物醫(yī)藥行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如同一艘大船在海上航行時(shí)，既享有波瀾壯闊的美景，但也少不了遇見(jiàn)暗礁與風(fēng)浪，藥明康德亦是如此。在全球疫情的大背景下，CXO行業(yè)迎來(lái)發(fā)展的新時(shí)期，再次乘借時(shí)代發(fā)展的東風(fēng)，藥明康德實(shí)現(xiàn)了“質(zhì)的飛躍”，然而，面向CXO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的未來(lái)及企業(yè)本身存在的隱憂(yōu)，藥明康德還沒(méi)到高枕無(wú)憂(yōu)的時(shí)候。

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