作者｜何玥陽(yáng)

2015年10月7日，第四季《中國(guó)好聲音》決賽之夜，在觀眾焦急地等待冠軍花落誰(shuí)家之時(shí)，60s的魔性廣告上線(xiàn)了。

“上上上上，上優(yōu)信二手車(chē)”，這一廣告，杜海濤、田亮、王寶強(qiáng)、胡軍等11位明星重復(fù)了20余次?；叵肫鹉莻€(gè)夜晚，觀眾可能已經(jīng)不記得決賽選手都有誰(shuí)，但一定記住了優(yōu)信二手車(chē)。

這家成立于2011年的公司，在2015年之前一直籍籍無(wú)名，靠著行業(yè)風(fēng)口和資本的推動(dòng)，迅速走到臺(tái)前，花3000萬(wàn)拍下黃金廣告時(shí)間段，是那些年二手車(chē)電商大戰(zhàn)的縮影。

2018年，優(yōu)信在美股上市，擁有了“二手車(chē)電商第一股”的名號(hào)。

其興也勃，其敗也忽。很快，行業(yè)、監(jiān)管、融資環(huán)境的變化讓整個(gè)二手車(chē)行業(yè)陷入了一團(tuán)泥淖。

外界一度認(rèn)為二手車(chē)電商再也掀不起什么“風(fēng)浪”了。

2021年以來(lái)，二手車(chē)電商似有起死回生之相，瓜子二手車(chē)冠名脫口秀大會(huì)第四季，重新回到公眾視野，優(yōu)信用外來(lái)的成熟模式“線(xiàn)上商城+自建庫(kù)存”講起在中國(guó)的新故事，股價(jià)也開(kāi)始回升。

一面是高調(diào)轉(zhuǎn)型，一面是千瘡百孔難以支撐雄心壯志的財(cái)務(wù)。如此割裂的兩面，統(tǒng)一在優(yōu)信這個(gè)載體上。

優(yōu)信有多少底氣做好轉(zhuǎn)型？新模式能不能救得了優(yōu)信？轉(zhuǎn)型過(guò)程中優(yōu)信將面臨什么難點(diǎn)？本文將重點(diǎn)回答這些問(wèn)題。

01 資不抵債：錢(qián)去哪兒了

二手車(chē)電商的窘境在優(yōu)信超過(guò)200%的資產(chǎn)負(fù)債率上體現(xiàn)得淋漓盡致。

先放幾個(gè)數(shù)據(jù)，截至2021年6月30日，多次融資，公開(kāi)融資總金額超過(guò)100億元的優(yōu)信，賬面資金僅為1.24億元，加上受限資金也只有1.66億元，優(yōu)信的資產(chǎn)負(fù)債率為276.6%，流動(dòng)比率為0.285，流動(dòng)比率越低說(shuō)明短期償債風(fēng)險(xiǎn)越高。

往細(xì)看，其流動(dòng)負(fù)債中，最大的一筆是可轉(zhuǎn)換票據(jù)，15.98億元，占了流動(dòng)負(fù)債的60.7%，在上一個(gè)報(bào)表日（2021年3月31日），這一筆資金還在非流動(dòng)負(fù)債下面。

這是一筆發(fā)生在2019年的債務(wù)。當(dāng)時(shí)，優(yōu)信和58、華平投資、TPG等投資者簽訂了可轉(zhuǎn)換票據(jù)的購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，協(xié)議附有約定如果票據(jù)的持有人，也就是債權(quán)人在自2019年6月9日后的三年內(nèi)有提前贖回的權(quán)利。

到今年的6月30日，距離還款日短于一年，成為流動(dòng)性債務(wù)。今年的7月12日，投資者選擇將6900萬(wàn)美元本金轉(zhuǎn)換為普通股，比例為本金總額的30%，其余本息和優(yōu)信需要分四次還款。

在債務(wù)問(wèn)題上，一方的訴求是債轉(zhuǎn)股，減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方希望的是盡可能多地實(shí)現(xiàn)收益，目前的結(jié)局是雙方博弈的結(jié)果。

資方?jīng)]有選擇“All in”普通股，也沒(méi)有保留擇期將債權(quán)再次轉(zhuǎn)換成普通股的權(quán)利，而是要求償還剩余70%本金對(duì)應(yīng)的債務(wù)，說(shuō)明資方對(duì)優(yōu)信的轉(zhuǎn)型仍持觀望態(tài)度。達(dá)成分期償還的約定，是基于即使投資方要求提前贖回，或者全額贖回，優(yōu)信也沒(méi)有能力償還履行義務(wù)這一事實(shí)上。

這樣的“試水”，在后面的融資故事中還可以看到，下文詳述。

優(yōu)信這樣的資本結(jié)構(gòu)和償債能力，說(shuō)資不抵債一點(diǎn)不為過(guò)。在債務(wù)圍墻之中，在經(jīng)年累月的失血中，二手車(chē)電商第一股市值一度縮水超過(guò)90%。

百億募資，都去哪兒了？

簡(jiǎn)單回顧一下二手車(chē)戰(zhàn)場(chǎng)上的硝煙彌漫。

2010年國(guó)內(nèi)的二手車(chē)電商開(kāi)始萌芽，玩家多、模式多元。戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始大規(guī)模地沖擊到大眾，是2015年左右，經(jīng)過(guò)發(fā)展和洗牌，疊加距離新車(chē)市場(chǎng)井噴已有五六年的時(shí)間，基本到了置換期的行業(yè)背景，資本紛紛入局，投融資大爆發(fā)。

盡管模式不同、縱深還是橫向擴(kuò)張的思路也不同，但爭(zhēng)奪客源和車(chē)源兩端的流量，做大規(guī)模以圖贏家通吃的思路完全一致。

這個(gè)思路之下的典型表現(xiàn)就是燒錢(qián)。

第一，業(yè)務(wù)上，優(yōu)信從開(kāi)始拍賣(mài)的B2B業(yè)務(wù)開(kāi)始切入2C業(yè)務(wù)和殘值車(chē)業(yè)務(wù)，為了支持交易，又進(jìn)入金融業(yè)務(wù)。此外，啟動(dòng)全國(guó)直購(gòu)業(yè)務(wù)，布局物流網(wǎng)絡(luò)。

第二，營(yíng)銷(xiāo)上，參與簡(jiǎn)單粗暴的廣告大戰(zhàn)，戰(zhàn)爭(zhēng)白熱時(shí)期，孫紅雷代言瓜子二手車(chē)、黃渤代言人人車(chē)、王寶強(qiáng)代言?xún)?yōu)信二手車(chē)，他們的廣告牌幾乎是在集體轟炸。2016年—2018年，光是廣告費(fèi)用就支出了28.56億元。這三年，包括廣告在內(nèi)的銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì)為56.85億元，占同期收入的93.3%。

無(wú)論是資產(chǎn)變重還是投放廣告，都少不了花錢(qián)。

模式一變?cè)僮?，二手?chē)的玩家們的資金被一輪一輪地?zé)?，回頭看，發(fā)現(xiàn)二手車(chē)電商交割的實(shí)物非標(biāo)價(jià)高且低頻，與外賣(mài)、打車(chē)需求都不同，結(jié)局也不似其他平臺(tái)，燒出了盈利模式和巨頭（二手車(chē)電商混戰(zhàn)十年：硝煙散去，未見(jiàn)黎明）。

資本的支持開(kāi)始變得疲軟，到了青黃不接的時(shí)期。

第三個(gè)原因，也是資產(chǎn)負(fù)債率突破100%最直接的原因。

為了自救，優(yōu)信頻繁出售業(yè)務(wù)，金融業(yè)務(wù)線(xiàn)、事故車(chē)拍賣(mài)業(yè)務(wù)，連起家的二手車(chē)拍賣(mài)業(yè)務(wù)也賣(mài)了。

這些舉動(dòng)，有助于避開(kāi)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、聚焦主業(yè)是真的，帶來(lái)陣痛也是真的。被剝離的金融業(yè)務(wù)曾經(jīng)就是優(yōu)信收入的主力軍。

2020年第二季度，優(yōu)信的負(fù)債率一舉突破200%。處于轉(zhuǎn)型中的優(yōu)信也尚未講出一個(gè)更好的故事，負(fù)債率高企一直持續(xù)到現(xiàn)在。

02 資金：新模式是個(gè)吞金獸

2021年，優(yōu)信可謂動(dòng)作不斷：西安的檢測(cè)翻修中心、同時(shí)也是倉(cāng)儲(chǔ)門(mén)店開(kāi)業(yè)；入駐京東，與京東開(kāi)展戰(zhàn)略合作；獲得了蔚來(lái)的投資，這一輪融資總額預(yù)計(jì)為3.15億美元；近期，大賣(mài)場(chǎng)又落子合肥。

這一系列的動(dòng)作和20億元左右的融資，都與新模式相關(guān)，也被看做優(yōu)信即將重獲新生的信號(hào)。

新模式起于2020年9月，優(yōu)信從收交易服務(wù)費(fèi)的傳統(tǒng)平臺(tái)模式向“線(xiàn)上交易+自有庫(kù)存”的自營(yíng)模式，也主要面向C端。

這種模式被看好原因有二：

1、從去年6月開(kāi)始，與新模式相關(guān)的指標(biāo)在好轉(zhuǎn)，從2020年第四季度，毛利率開(kāi)始回正，虧損收窄。

2、國(guó)外有成熟的經(jīng)驗(yàn)，不管是新聞還是研報(bào)，優(yōu)信都已經(jīng)被稱(chēng)為中國(guó)的Carvana。

Carvana也未盈利，但不妨礙其股價(jià)一路上揚(yáng)，目前股價(jià)接近300美元，是2017年上市時(shí)的20倍，最高股價(jià)超過(guò)了370美元，疊加凈虧損率最低時(shí)已經(jīng)接近盈虧平衡線(xiàn)，說(shuō)明投資者認(rèn)可它的商業(yè)模式，認(rèn)為未來(lái)大有前景。

與Carvana不同的是，二手車(chē)通過(guò)電商平臺(tái)面向個(gè)人的零售業(yè)務(wù)占大頭，約為80%。

這一項(xiàng)業(yè)務(wù)本該是優(yōu)信的戰(zhàn)略重點(diǎn)，但從數(shù)據(jù)上看，2021年Q2，零售汽車(chē)業(yè)務(wù)占收入的比重為33%，上一季度則為63.6%，不僅是比重，二手車(chē)銷(xiāo)售量從988輛下降至679輛，相應(yīng)地，收入絕對(duì)值也從1.25億元下降至9174.5萬(wàn)元。

唱主角的變成了批發(fā)汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，占到2021年Q2總收入60%，這項(xiàng)業(yè)務(wù)優(yōu)信的描述是將不滿(mǎn)足在自己電商平臺(tái)上展示和銷(xiāo)售標(biāo)準(zhǔn)的車(chē)通過(guò)線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)給汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商。

Q1到Q2的另一個(gè)變化是毛利率從4.6%下降到4%，這存在兩種可能性，一是兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率都在下降，二是批發(fā)汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的毛利率要更低，隨著比重上升，拉低了綜合毛利率。

如果是前者，隨著優(yōu)信規(guī)模最大，議價(jià)權(quán)提升，毛利率可以回升；批發(fā)業(yè)務(wù)對(duì)收入有顯著的拉動(dòng)作用，在此關(guān)鍵時(shí)期，必然不會(huì)限制其發(fā)展，如果是后者，那么毛利率的提升要面臨更多的障礙。

低毛利率之外，優(yōu)信新模式的另一個(gè)特點(diǎn)是重資產(chǎn)。

比如，優(yōu)信與合肥長(zhǎng)豐縣政府簽訂協(xié)議擬建設(shè)的二手車(chē)檢測(cè)和翻新中心，需要的投資預(yù)計(jì)為3.88億美元（人民幣25億元）。

重資產(chǎn)意味著較高的資本性支出，也意味著如果利用率低，自建的折舊成本和租賃的使用權(quán)折舊成本將成為吞噬凈利潤(rùn)的重大負(fù)擔(dān)。

重資產(chǎn)、低毛利率，目前的優(yōu)信，賣(mài)車(chē)的毛利潤(rùn)完全無(wú)法覆蓋運(yùn)營(yíng)的成本。按照carvana的數(shù)據(jù)，要達(dá)到20%以上才能穩(wěn)穩(wěn)盈利。

Carvana的毛利率從5%左右提升至15%左右用了三年的時(shí)間，如果剔除涉足的金融、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等高毛利率業(yè)務(wù)的影響，這一時(shí)間要更久。

對(duì)比來(lái)看，優(yōu)信距離盈利還有很長(zhǎng)時(shí)間。

03 擴(kuò)張：速度和上限

截止去年年底，Carvana的網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)輻射至全美73.7%的人口，規(guī)模，是實(shí)現(xiàn)毛利率和股價(jià)增長(zhǎng)的必要條件。

對(duì)優(yōu)信來(lái)說(shuō)，在國(guó)內(nèi)擴(kuò)張，有難以逾越的大山。

第一，資金難題。

首先，如上文所述，車(chē)需要維修翻新中心，資金的需求很大。優(yōu)信因?yàn)樘潛p現(xiàn)金流不好，即使是Carvana也沒(méi)少接受外部輸血。

其次，資本在這一事件上的態(tài)度是基本是進(jìn)可攻退可守。

2021年，優(yōu)信的救星，蔚來(lái)和愉悅資本的3.15億美元融資，其形式是1億美元的高級(jí)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和1.65億美元的認(rèn)股權(quán)證。

優(yōu)先股，具有股債雙重性，一般情況下是有利潤(rùn)的時(shí)候才進(jìn)行優(yōu)先股派息，也有特別的情況，比如虧損也要搞的特別派息。有媒體曾報(bào)道，優(yōu)信的這些優(yōu)先股需要每年支付固定利息。

轉(zhuǎn)成普通股，也要滿(mǎn)足一定的條件，基于優(yōu)信的現(xiàn)狀，提出比較苛刻的條件，也是有可能的。

這就形成了“擴(kuò)張需要資金——資金需要投資者——投資者視擴(kuò)張效果決定是否追加投資”的難解循環(huán)。

擴(kuò)張的效果，經(jīng)營(yíng)上有carvana這個(gè)上限。如果沒(méi)有中概股的殺跌，carvana在估值上可能是個(gè)很好的參照，如果華爾街比較“雙標(biāo)”，重資產(chǎn)失去了互聯(lián)網(wǎng)的屬性，增速受資金掣肘，低毛利率又不受價(jià)投者的喜愛(ài)，并不利于優(yōu)信的估值。

第二，國(guó)情有別。

中國(guó)每年的二手車(chē)交易量約為新車(chē)交易量的一半，而美國(guó)的二手策劃交易量是新車(chē)交易量的2.5~3倍，很多人據(jù)此得出二手車(chē)市場(chǎng)還很大的結(jié)論。

不過(guò)前提是，其他方面也要接近或者復(fù)制美國(guó)的成熟經(jīng)驗(yàn)。

比如美國(guó)的二手車(chē)有車(chē)輛歷史檔案的質(zhì)量保障體系。消費(fèi)者花幾百塊錢(qián)就可以買(mǎi)到這輛車(chē)包括車(chē)禍記錄、保養(yǎng)記錄、里程數(shù)、保險(xiǎn)理賠情況等多方面的信息，美國(guó)還有成熟的估價(jià)服務(wù)。

一些二手車(chē)行開(kāi)始逐漸重視這一塊，但行業(yè)還缺乏統(tǒng)一的信息來(lái)源標(biāo)準(zhǔn)和估價(jià)體系，信息透明度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。

最后，即使優(yōu)信完美復(fù)制carvana，這也未必是一個(gè)能完成盈利——自我造血——壯大——利潤(rùn)更豐厚的正循環(huán)模式。

不管是優(yōu)信還是Carvana都是希望通過(guò)線(xiàn)上化來(lái)降本提效。

省去了中間的經(jīng)銷(xiāo)商和銷(xiāo)售人員，在場(chǎng)地上也可以簡(jiǎn)陋一些，但是維修人員、質(zhì)檢人員一個(gè)都不能少，還要增加客服人員薪酬、物流配送費(fèi)用。

賣(mài)車(chē)的客戶(hù)仍然可以在其他平臺(tái)進(jìn)行展示，買(mǎi)車(chē)的人也可以貨比三家，對(duì)上下兩端都沒(méi)有很強(qiáng)的議價(jià)能力，毛利率的提升并不那么容易。

反映到數(shù)據(jù)上，有一個(gè)殘酷的事實(shí)，世界第一的線(xiàn)下二手車(chē)零售商Carmax一直在盈利，毛利率保持在12%—14%，而聲稱(chēng)顛覆二手車(chē)行業(yè)的carvana和銷(xiāo)售二手車(chē)有關(guān)的毛利率2020年還不足8%，這幾個(gè)百分點(diǎn)的差距，至少到目前說(shuō)明，這種模式并沒(méi)有比線(xiàn)下零售更有效率。

優(yōu)信，摸著了Carvana，能不能過(guò)二手車(chē)的河，還不好說(shuō)。

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